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　　起原：永安征询

　　撮要：

　　2024年11月5日深度叙述《纯碱：投鞭断流未可知》中提议“面前纯碱供需与估值大约匹配，产业链矛盾渐渐从卑劣回到自己，行业面前正如淝水河滨投鞭断流时，静待变局或是更好的采选”，即卑劣浮法玻璃竞争模式跟着日熔量接近产销均衡而大幅缓解，玻碱产业链矛盾从卑劣浮法/光伏表情追想上游纯碱表情，处置旅途尚不笃信，肖似2季度末的浮法/光伏玻璃悬而未决。从11月5日至12月13日玻璃纯碱震撼走弱，其中玻璃现货跌2%，玻璃2401跌11%，基差大幅走强；而纯碱现货基本抓平，纯碱2401跌8%，基差雷同大幅走强；玻碱产业链在10月份经过年内的第2次估值再分派后，纯碱与玻璃估值大约拉平，二者估值差再度回到1季度水平。

　　面前浮法玻璃日熔量已处于供需均衡点近邻，从库存抓续集会转为库存基本抓平，竞争模式日渐遍及。而纯碱供应方位尚不明晰：领先，跟着前期测验安装复产，纯碱举座开工率回到高位，供需再度失衡；其次，面前厂库处于极高位，因此供应压力更多体面前市集端而非坐褥端；再次，各安装自低位复原的幅度有所各异，低本钱安装供应复原幅度更为较着，供应可相易空间较大但相易意愿无意会重迭前期故事。面前宏不雅处于预期转向到战术落地之间的过渡期，玻碱现货估值因实际矛盾不大变动幅度有限，而期货估值则因预期降波大幅下修。总的来说面前纯碱低估值与弱实际大约匹配，但竞争模式改善旅途尚不解确，估值改善的能源不及；在行业洗牌的中局，趁势或是更好的采选。本文内容大约如下：

　　1、供应居高不下

　　2、需求晦涩难明

　　3、估值近平远高

　　正文：

　　一、供应居高不下

　　图1、纯碱开工率及日产量

数据起原：卓创资讯，永安期货征询院

　　2024年除9月前2周外，纯碱举座开工率一直保管在80%以上（图1左），日产量保管在10万吨至11万吨之间（图1右），在2023年产能加多近500万吨的布景下造成高供应妥当市集预期，但抓续时间如斯长则远超岁首市集预期。2024年1-10月产量同比加多506万吨，此外1-10月净入口同比加多85万吨，并吞揣度则1-10月供应同比加多590万吨，供应增幅高达22%；按更高频的周度数据（图1），纯碱1-50周国内供应同比加多500万吨，1-50周海外供应同比加多约70万吨，供应统共同比加多570万吨，供应增幅从峰值的29%下降至20%。2024年剩余时间里纯碱仍有打算新增产能，如一谈落地则产能增速在5%傍边，不外鉴于面前市集情况，展望造成供应的时间点将顺应后延。面前看在2023年四季度供应高基数的基础上以及现货市集低迷的情况下，展望四季度剩余时间里纯碱供应同比增速好像率向下，但全年供应增幅仍超出咱们岁首“纯碱中期供应增速卓绝2023年（15%）”的预期。

　　图2、纯碱月度供应

数据起原：卓创资讯，海关总署，永安期货征询院

　　图3、氨碱法、联碱法及自然碱法安装开工率

数据起原：卓创资讯，永安期货征询院

　　国内纯碱安装按本钱从高到低可粗造分为高本钱氨碱法、联碱法、低本钱氨碱法、自然碱法，其中氨碱法安装的本钱各异较大，表面的供应调养弹性也较大。本色情况并非完全如斯：在2024年1季度的下落进程中，供应减量基本一谈来自氨碱法安装，比拟妥当预期；而在2024年6月至9月的下落进程中，联碱法和氨碱法的供应减量孝敬占比均低于产能占比，而自然碱法对供应减量有逾额孝敬；2024年10月于今的下落进程中，氨碱法有逾额孝敬，联碱法孝敬约即是产能占比，而自然法供应反而有增量。三轮下落进程的最大区别在于卑劣重碱需求情况（图4），第一轮下落时卑劣重碱需求量处于高位且抓续加多，第二轮下落时卑劣重碱需求量抓续萎缩，并在10月中旬同比增速转负；第三轮下落时卑劣需求预期好转但实际仍差，估值短期设备后再行受弱实际主导。相应的咱们论断调养为：卑劣需求日常波动时，产能本钱弧线相易机制日常运行；卑劣或产业链抓续辗转时，低本钱厂家有主动防御市集的意愿；量价传导不畅时，高本钱安装主动逾额减少供应，低本钱安装逆势扩展。

　　图4、纯碱卑劣重碱及轻碱需求默示

数据起原：卓创资讯，永安期货征询院

　　二、需求晦涩难明

　　图5、纯碱卑劣情况默示

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　　和2024年1季度下落行情不同，2024年6月以来的两轮下落进程中玻碱产业链的中枢矛盾在于重碱（图5），即浮法表情和光伏表情。其中浮法表情前期主要矛盾荟萃在华中、华南等南边主产区，后期矛盾从南边主产区向朔方传导，在8月末时寰宇各主产区玻璃厂的库存集会至历史高位和季节性高位（图6），最终企业被迫采选降价及减产以缓解实际压力。在不利竞争方位下降价的最终主义仍然是减产，因此咱们以达到产销均衡所需的冷修量为基底掂量冷修进程：阻抑12月初按不同口径及不同均衡点估算，冷修进程在100%近邻，即面前日熔量已接近产销均衡点。

　　图6、各地玻璃厂库情况

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　　光伏表情雷同靠近产业链利润压缩的情况，2季度时还是出现新点燃产线未依期造成供应的情况，而3季度后更是投入莫得新产线点燃而且链接有产线冷修的现象，面前浮法与光伏并吞揣度的日熔量同比还是转负。按浮法加光伏的日熔量估算，重碱需求同比增幅从13%收窄至-5%，累计同比增幅从14%收窄至8%。

　　图7、重碱与轻碱价差

数据起原：卓创资讯，Wind，永安期货征询院

　　2024年以来除5-6月外轻碱大部分时间里强于重碱，以“重碱-轻碱”为表征的轻重碱价差抓续处于低位（图7）：2024年1季度轻碱持续了自2023年4季度以来的高景气，而同时重碱卑劣趋弱，轻重碱价差在2023年4季度低位基础上再改造低，仅次于2021年顶点行情时的水平，轻碱成为重碱的下限；2季度的4、5月份，重碱量价回升，带动轻重碱价差管制至日常位；2季度6月以来，重碱订价奴婢卑劣抓续走低，而轻碱卑劣相对相识，轻碱再度成为重碱下限；3季度末4季度初重碱价钱快速回升，带动轻重碱价差走强100~200元/吨，不外跟着10月中旬卑劣再度转弱，重碱相对轻碱超跌，轻重碱价差再度回到低位。

　　图8、纯碱厂库及表需

数据起原：Wind资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货征询院

　　在8月下旬时咱们提到“面前看供应增量流向散播尚属合理，然而厂库大幅集会的影响突飞猛进，卑劣需求改悔的布景下仍需要减少供应以均衡市集”，但后续纯碱开工率仅在80%以下保管了2周（图1），产量在9月降至300万吨后，10月、11月产量分手为325万吨和307万吨，复原了2024年上半年的供应现象。高开工高产量叠加剧碱需求的转弱使得纯碱供需在6月以来处于多余现象，碱厂库存抓续创年内新高而且抓续处于季节性高位，面前纯碱1-50周供应增量（+570万吨）中有22%体面前了纯碱厂库表情（+124万吨），20%流向重碱需求增量（+115万吨），13%流向轻碱需求增量（+74万吨），12%体面前玻璃厂、期现商等库存表情（+70万吨），另有1/3尚无明确包摄。面前看卑劣各表情潜在需求还是接近满格，面前处于库存传导的临了阶段——纯碱厂库集会，因此供应端减量是壅塞面前供需模式最径直的方式。

　　三、估值近平远高

　　图9、纯碱期限结构（4个月）

数据起原：wind资讯，永安期货征询院

　　图10、纯碱基差

数据起原：wind资讯，永安期货征询院

　　图11、纯碱期限结构（12个月）

数据起原：wind资讯，永安期货征询院

　　在本轮下落进程中纯碱抓续弱实际强预期，期货近端对现货的敏锐度高于期货远端，近端抓续被压制在平水近邻，远端受现货向下牵引的影响治安裁汰，举座结构从平坦变得陡峻，结构渐渐转为升水结构（图9）。基差方面近端抓平远端走弱，1月升水在0-50元/吨之间，5月升水在50-100元/吨之间（图10）。从近一年视角看，面前期货溢价处于较高的水平，弱实际强预期或将持续至年底（图11）。

　　图12、纯碱利润

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　　纯碱本钱端的煤、液氨等原料价钱走弱，而制品价钱大约抓平，氨碱法及联碱法利润小幅反弹，不外仍在年内新低近邻，而且均处于近5年的最低位，现货估值仍处于低位的水平。

　　图13、玻璃厂库

数据起原：卓创资讯，永安期货征询院

　　阅历了4-5月份需求超预期主导的行情、6-9月供需宽松超预期主导的行情、9月底至10月中旬的宏不雅导向行情以及10月中旬于今的弱实际主导的行情后，展望春节前行情逻辑追想纯碱自己。现阶段行情的主驱动是纯碱供需失衡，即产业链的需求及潜在需求还是顶格，供需多余情况还是充分体面前厂库表情，而且跟着厂库填塞值接近阈值，表外库存的影响权重也在渐渐升迁；此外，前段行情的主驱动即卑劣玻璃尚未完全处置多余模式，自然日熔量已达供需均衡点近邻，然而动态看来岁的供需均衡点仍将进一步下移，而面前的潜在复产量大于潜在冷修量，跟着复产开动可能会造成新一轮的供需失衡。综上纯碱面前估值处于低位，外部驱动仍弱但有所好转，里面驱动仍然较差；轮廓看卑劣阵势渐渐遍及，而自己存在结构化矛盾，低本钱安装无意会重迭前两轮下落进程中的策略，因此高本钱安装降负荷是径直之谈，在此之前展望估值仍有压缩空间。

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